KKO: Markkinahinta ei osoittanut luotettavasti Ahlstrom-Munksjö Oyj:n vähemmistöosakkeiden lunastushintaa

Korkein oikeus (KKO) antoi 24.10.2025 merkittävän osakeyhtiöoikeudellisen ennakkopäätöksen (KKO 2025:94), jossa KKO arvioi Helsingin ja Tukholman pörsseissä listatun Ahlstrom-Munksjö Oyj:n vähemmistöosakkeiden lunastusta ja erityisesti lunastushinnan määrittämistä. Merilampi edusti asiassa vähemmistöosakkeenomistajaa.

Ahlstrom-Munksjö Oyj:n osakkeista julkistettiin syyskuussa 2020 vapaaehtoinen julkinen ostotarjous. Tarjouksen taustalla oli kohdeyhtiön osakkeista 31,42 prosenttia omistavien pääosakkeenomistajien ja pääomasijoitusrahaston muodostama konsortio. Ostotarjousaikana konsortion yksi jäsen teki lisäksi erillisen vaihtotarjouksen tietyille kohdeyhtiön osakkeenomistajille, minkä jälkeen konsortion omistus nousi 68,18 prosenttiin.

Vaikka tarjousaika oli lähes kolme kuukautta, sen hyväksyi konsortio mukaan lukien vain 81 prosenttia kohdeyhtiön osakkeenomistajista. Alhaisen hyväksynnän vuoksi tarjoaja aloitti jälkikäteisen tarjousajan, jonka aikana kohdeyhtiö julkisti tarjoajan pyynnöstä kutsun ylimääräiseen yhtiökokoukseen. Kutsussa esitettiin muun muassa hallituksen osakeantivaltuutuksen laajentamista kymmenestä sataan prosenttiin ja ohjeistettiin hallitusta selvittämään kotipaikan muuttamista toiseen EU-maahan. Lopulta ostotarjouksen hyväksyi noin 90,6 prosenttia osakkeenomistajista, ja lunastusmenettely tuli vireille 19.3.2021.

Miksi ostotarjoushinta ei ollut käypä lunastushinta?

Osakeyhtiölain 18 luvun 7 §:n 3 momentin mukaan lunastushintana pidetään julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, ellei muuhun ole erityistä syytä. Tässä tapauksessa erityiset syyt todettiin välimiesoikeudessa ja käräjäoikeudessa, eikä KKO tutkinut lunastajan vaatimuksesta huolimatta niiden olemassaoloa uudelleen. Seuraavat erityiset syyt johtivat ostotarjoushinnan sivuuttamiseen:

Vaihtotarjous: Konsortion jäsenen toteuttama vaihtotarjous jakoi osakkeenomistajat kahteen eri asemassa olevaan ryhmään, joilla oli erilaiset odotukset ja riskit. Osalla oli mahdollisuus jatkaa epäsuorasti kohdeyhtiön omistajina, kun taas toisilla ei. Tämä jakoi osakkeenomistajat erityisesti kohdeyhtiön tulevaan kehitykseen ja tuottoihin kohdistuvien veroseuraamusten suhteen kahteen eriytyvään ryhmään.

Yhtiökokouskutsu: Jälkikäteisen tarjousajan aikana julkaistu kutsu ylimääräiseen yhtiökokoukseen voitiin perustellusti kokea painostavana.

Riippumattomien hyväksyntöjen vähäinen määrä: Edellä mainittuihin liitettynä konsortion merkittävä omistus kohdeyhtiössä ja lunastajasta riippumattomien ostotarjouksen hyväksyntöjen vähäinen osuus muodosti erityisen syyn hintaolettaman sivuuttamiselle.

Erityisten syiden ollessa käsillä lunastushinta määritettiin välimiesmenettelyn vireilletulon edeltävän käyvän hinnan mukaan. Kysymys oli tämän jälkeen siitä, osoittaako markkinahinta tässäkin tilanteessa osakkeen käyvän hinnan.

Markkinahinnan luotettavuus – miksi pörssikurssi ei aina osoita käypää hintaa?

Käyvän hinnan määrittämisessä lähtökohtana pidetään vakiintuneesti markkinahintaa, joka listatun yhtiön kohdalla perustuu lähinnä kohdeyhtiön pörssikurssiin. Ostotarjouksen aikana kohdeyhtiön pörssikurssi kuitenkin tyypillisesti lukkiutuu ostotarjoushinnan tasolle.

Markkinahinnan luotettavuutta arvioitaessa on selvitettävä, johtuuko pörssikurssin lukittuminen ostotarjoushintaan olennaisesti muista kuin kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvoon liittyvistä seikoista. Jos näin on, pörssikurssi ei välttämättä osoita osakkeen käypää hintaa. Merkittävänä näyttökynnystä koskevana ohjeena KKO totesi, että erityisesti tilanteissa, joissa on jo katsottu olevan erityisiä syitä poiketa hintaolettamasta, kynnys osakkeen markkinahinnan luotettavuuden horjuttamiselle ei ole erityisen korkea.

Tässä tapauksessa ostotarjouksen taustalla olevalla konsortiolla ja ostotarjoukseen peruuttamattomasti sitoutuneilla tahoilla oli merkittävä osuus kohdeyhtiössä jo tarjoushetkellä ja erityisesti vaihtotarjouksen toteutumisen jälkeen (konsortio 68,18 % ja työeläkeyhtiöt 5,38 %). Tarjoajan suuren jalansijan vuoksi markkinoilla vallitsi käsitys kilpailevan ostotarjouksen epätodennäköisyydestä. Tämä tuki osaltaan sitä johtopäätöstä, ettei pörssikurssin kiinnittyminen ostotarjoushintaan välttämättä johtunut kohdeyhtiön ja sen osakkeen arvoon liittyvistä seikoista.

Tarjoajan merkittävästä jalansijasta huolimatta lunastusrajaa ei saavutettu. Kohdeyhtiö ajoitti jälkikäteiselle ostotarjousajalle tarjoajan pyynnöstä yhtiökokouskutsun, joka ennakoi hallituksen osakeantivaltuutuksen laajentamista siten, että ostotarjous voisi mennä läpi tarjoushintaa korottamatta. KKO katsoi, että erityisesti yhtiökokouskutsu ja siinä todettu osakeantivaltuutusta koskeva esitys on ollut omiaan vaikuttamaan ostotarjouksen hyväksyntöihin ja osakkeilla niiden ulkopuolella käytyyn kauppaan.

Johtopäätöksenä KKO katsoi, että konsortiosta riippumattomien hyväksyntöjen verrattain vähäinen määrä ja hidas eteneminen sekä erityisesti niiden ajoittuminen merkittäviltä osin yhtiökokouskutsun jälkeiseen aikaan tukivat johtopäätöstä, jonka mukaan pörssikurssin lukkiutuminen ostotarjoushintaan ei johtunut ensisijaisesti siitä, että tarjoushintaa olisi pidetty käypänä hintana. Ottaen lisäksi huomioon kohdeyhtiön verrokkien positiivisen kurssikehityksen, KKO katsoi, että kohdeyhtiön osakkeelle välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävässä kaupankäynnissä syntyneen markkinahinnan luotettavuutta oli horjutettu siten, ettei sitä voitu sellaisenaan asettaa lunastushinnan määrittämisen perusteeksi.

Miten muita arvonmääritysmenetelmiä ja asiantuntijalausuntoja arvioidaan?

Kun markkinahinnan luotettavuutta oli horjutettu, arvonmäärityksessä voitiin soveltaa myös muita arvonmääritysmenetelmiä. KKO:n ratkaisun mukaisesti eri arvonmääritysmenetelmien käyttökelpoisuudessa otetaan huomioon se, miten laajasti ja vakiintuneesti menetelmää käytetään vastaavassa tilanteessa, eli vähemmistöosakkeiden lunastamistilanteessa.

Ratkaisussaan KKO katsoi, että arvonmääritysmenetelmistä tulee kyseeseen ensinnäkin DCF-analyysi ja tämän rinnalla EBITDA-kertoimeen perustuvalla menetelmällä sekä verrokkiryhmäanalyysillä ja aiempien yrityskauppojen metodilla saadut tulokset. Sen sijaan LBO-analyysin merkitys oli KKO:n ratkaisun mukaan selvästi vähäisempi muun muassa siitä syystä, että menetelmää käytetään tyypillisesti toisiin käyttötarkoituksiin.

Asiassa esitettiin laaja-alaisesti useiden asiantuntijoiden tekemiä arvonmäärityslausuntoja. KKO totesi, että lausuntojen luotettavuutta arvioitaessa voidaan ottaa huomioon laatijan asiantuntemus sekä käytetyn menetelmän ja lähtöarvojen perusteltavuus. Lisäksi KKO otti kantaa muun muassa seuraaviin kohdeyhtiön arvonmääritykseen vaikuttaviin tekijöihin:

Arvonmäärityksen materiaali: Lunastushintaa määritettäessä voidaan huomioida arvostusajankohtana vallinneet seikat, vaikka niitä koskeva raportointi valmistuu lunastusmenettelyn vireilletulon jälkeen. Arvostusajankohdan käyttökatetta koskeva tieto voitiin huomioida sen julkaisemisajankohdasta huolimatta, eikä merkitystä ollut sillä, että tulostiedot perustuivat vähäisessä määrin välimiesmenettelyn vireilletulon jälkeiseen aikaan. Kohdeyhtiössä ennen välimiesmenettelyn aloittamista tehdyt päätökset ja toteutetut toimenpiteet sekä niiden tulevat vaikutukset voitiin lisäksi lähtökohtaisesti ottaa huomioon. Lunastajan potentiaalisille rahoittajilleen ilmoittamat luvut voitiin siten myös huomioida sen käsitystä tuolloin vastanneina arvioina.

Factoring-järjestely: Asiassa ei tullut selvitetyksi, että factoring-järjestelyjen käsittelemisestä tuottoarvolaskelmissa olisi jokin vakiintunut käytäntö. Kohdeyhtiön factoring-järjestelyn piirissä ollutta merkittävää määrää myytyjä myyntisaatavia ei tullut tässä tapauksessa huomioida nettovelan määrässä, koska järjestelyn piirissä oleva määrä ei voinut realisoitua kohdeyhtiön vastattavaksi eikä kohdeyhtiö ollut kirjannut tai raportoinut määrää velkana tai ilmoittanut liitetiedoissa niihin liittyviä muita vastuita.

WACC-prosentti: DCF-analyysin keskeinen parametri on painotetun pääoman keskimääräinen kustannus (WACC), jonka nousu johtaa matalampaan arvostustasoon ja päinvastoin. Laskelman luotettavuutta tukevana pidettiin sitä, että WACC:in määrittämisen perusteet oli esitetty avoimesti ja seikkaperäisesti eikä niitä saateta perustellusti kyseenalaisiksi. Epäluotettavammaksi laskelman puolestaan teki se, jos WACC:in määrittämisessä käytettyjen tietojen valintaan johtaneita lähtökohtia ei ollut avattu yksityiskohtaisemmin.

KKO arvioi muun muassa edellä kuvattujen seikkojen perusteella esitettyjen asiantuntijalausuntojen painoarvoa ja totesi, että Ahlstrom-Munksjö Oyj:n osakkeen lunastushinnaksi on vahvistettava 21 euroa.

Ratkaisun merkitys suomalaiselle ostotarjousmarkkinalle

Julkisessa kaupankäynnissä syntynyt markkinahinta on edelleen arvonmäärityksen lähtökohta siinäkin tapauksessa, että lunastushintaa ei määritetä hintaolettaman perusteella. Asianosaisen, joka pyrkii kyseenalaistamaan markkinahinnan luotettavuuden, on näytettävä toteen väitteensä. Kynnys markkinahinnan luotettavuuden horjuttamiselle ei kuitenkaan ole erityisen korkea varsinkaan silloin, kun hintaolettamasta on jo poikettu erityisestä syystä. Tämä on merkittävä linjaus vähemmistönsuojan kannalta.

Ratkaisu vahvistaa merkittävästi vähemmistöosakkaiden suojaa ja selkiyttää sekä ostotarjousmenettelyn pelisääntöjä että osakkeen lunastushinnan arvonmäärityksen periaatteita. Lisäksi ratkaisu vahvistaa päätöspolun käyvän hinnan määrittämiseksi tilanteessa, jossa hintaolettamasta on syytä poiketa.

‍

‍